6月12日，中共央行公布5月份金融統計數據報告顯示，截至當月底，政府債券餘額首次突破100萬億元人民幣，增至100.6兆元，比去年同期增長15.1%。
這無疑是一個具有標誌性意義的事件。如果把它放在中國當前的經濟結構和財政邏輯中去理解，至少意味著以下幾個層面的深層問題。
一、中國經濟已經越來越依賴「債務驅動增長」。
從2020年的46.55萬億元，到2026年突破100萬億元，中共政府債券餘額5年翻了一倍多，這個增速遠遠高於同期GDP增速。
這意味著GDP增長越來越依靠政府加槓桿，民間投資和消費無法成為主要增長引擎，房地產和出口兩大傳統動力減弱後，政府只能通過發債來托底經濟。
過去，中國經濟增長主要依靠出口＋房地產＋基礎設施的「三駕馬車」。如今外需面臨貿易摩擦和全球產業鏈重組趨於減弱或不振，房地產陷入長期調整，民營企業投資信心不足，居民消費疲弱，在這種情況下，政府成了「最後借款人」和「最後投資人」。換句話說，中國經濟正在從市場驅動模式，越來越走向財政驅動模式。而財政驅動模式的本質，就是債務驅動增長。
二、地方財政危機已經制度化長期化。
100萬億元債務背後，很大一部分是地方政府債務。尤其是2024年中共全國人大批准的12萬億元債務置換方案，本質上就是把地方政府過去大量的隱性債務，逐步轉化為中央承認的顯性債務。
這說明北京實際上已經承認土地財政模式難以持續，地方融資平台（LGFV）債務風險巨大，很多地方政府已經沒有能力依靠自身收入償債。
過去二十年，賣地收入→基建投資→土地升值→繼續賣地形成了一個循環，但房地產下行後，則是取而代之的土地賣不出去→財政收入下降→債務無法償還→中央出手置換。所以，100萬億元不僅是一個數字，更意味著中國地方財政已經從暫時性困難進入結構性、長期性困境。
三、中國經濟越來越接近「資產負債表衰退」的特徵。
這是一個非常重要的結構性信號。
日本經濟學家辜朝明提出的「資產負債表衰退」（Balance Sheet Recession）有一個核心特徵，就是當居民和企業忙於還債、減少投資時，政府必須不斷擴大赤字和舉債，否則經濟會陷入衰退。
今天中國已經出現很多類似特徵——居民：房價下跌，財富縮水，提前還房貸，儲蓄意願增強。企業：投資回報率下降，民企擴大投資意願不足，製造業產能過剩。於是，私人部門不願借錢。為了維持增長，政府只能不斷借錢。
因此，100萬億元債務某種意義上說明，中國正在從過去的高增長經濟，逐步進入「政府加槓桿、私人去槓桿」的資產負債表衰退階段。
四、未來財政空間正被快速消耗。
有人可能會說，美國國債已經超過GDP的120%，歷史上日本政府債務甚至曾超過GDP的200%，中國68%至70%左右並不算高。
這種比較並不完全成立。
因為決定債務風險的，不只是債務率，還包括經濟增速、財政收入能力、人口結構和債務回報率。近年來中國名義GDP增速明顯下降，土地財政衰退嚴重，人口結構已進入老齡化和負增長時代，而且很多基建項目現金流不足，難以形成足夠收益。如果新增債務不能產生足夠回報，那麼今天的穩增長，就會變成明天更大的償債壓力。
因此，債務突破100萬億元意味著中國財政緩衝空間正在縮小，未來每一次經濟下行，都需要付出越來越高的舉債成本。
五、中國經濟治理模式正在發生轉變。
從政治經濟學角度看，100萬億元債務還有一個更深層的象徵意義，它意味著中國經濟治理模式正在發生轉變，從「市場主體承擔增長責任」，逐步轉向「國家財政承擔增長責任」。
政府越來越像整個經濟體系的最後需求來源和最後信用提供者。短期內，這可以避免經濟硬著陸和系統性金融危機，但長期而言，如果私人部門始終無法重新恢復活力，那麼國家財政就可能陷入一種兩難——不繼續加槓桿，經濟增長失速；繼續加槓桿，債務風險持續累積。
因此，政府債務突破100萬億元，雖然並不意味著中國馬上會出現債務危機，更不等於會發生類似希臘式違約。但它是一個強烈信號，表面中國經濟已經進入一個越來越依賴政府信用和財政擴張來維持增長的時代，而如何擺脫這種債務穩增長依賴症，可能將成為未來十年中國經濟面臨的最大挑戰之一。
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（轉自大紀元/責任編輯：晟睿）
