6月12日，中共央行公布5月份金融统计数据报告显示，截至当月底，政府债券余额首次突破100万亿元人民币，增至100.6兆元，比去年同期增长15.1%。
这无疑是一个具有标志性意义的事件。如果把它放在中国当前的经济结构和财政逻辑中去理解，至少意味着以下几个层面的深层问题。
一、中国经济已经越来越依赖“债务驱动增长”。
从2020年的46.55万亿元，到2026年突破100万亿元，中共政府债券余额5年翻了一倍多，这个增速远远高于同期GDP增速。
这意味着GDP增长越来越依靠政府加杠杆，民间投资和消费无法成为主要增长引擎，房地产和出口两大传统动力减弱后，政府只能通过发债来托底经济。
过去，中国经济增长主要依靠出口＋房地产＋基础设施的“三驾马车”。如今外需面临贸易摩擦和全球产业链重组趋于减弱或不振，房地产陷入长期调整，民营企业投资信心不足，居民消费疲弱，在这种情况下，政府成了“最后借款人”和“最后投资人”。换句话说，中国经济正在从市场驱动模式，越来越走向财政驱动模式。而财政驱动模式的本质，就是债务驱动增长。
二、地方财政危机已经制度化长期化。
100万亿元债务背后，很大一部分是地方政府债务。尤其是2024年中共全国人大批准的12万亿元债务置换方案，本质上就是把地方政府过去大量的隐性债务，逐步转化为中央承认的显性债务。
这说明北京实际上已经承认土地财政模式难以持续，地方融资平台（LGFV）债务风险巨大，很多地方政府已经没有能力依靠自身收入偿债。
过去二十年，卖地收入→基建投资→土地升值→继续卖地形成了一个循环，但房地产下行后，则是取而代之的土地卖不出去→财政收入下降→债务无法偿还→中央出手置换。所以，100万亿元不仅是一个数字，更意味着中国地方财政已经从暂时性困难进入结构性、长期性困境。
三、中国经济越来越接近“资产负债表衰退”的特征。
这是一个非常重要的结构性信号。
日本经济学家辜朝明提出的“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession）有一个核心特征，就是当居民和企业忙于还债、减少投资时，政府必须不断扩大赤字和举债，否则经济会陷入衰退。
今天中国已经出现很多类似特征——居民：房价下跌，财富缩水，提前还房贷，储蓄意愿增强。企业：投资回报率下降，民企扩大投资意愿不足，制造业产能过剩。于是，私人部门不愿借钱。为了维持增长，政府只能不断借钱。
因此，100万亿元债务某种意义上说明，中国正在从过去的高增长经济，逐步进入“政府加杠杆、私人去杠杆”的资产负债表衰退阶段。
四、未来财政空间正被快速消耗。
有人可能会说，美国国债已经超过GDP的120%，历史上日本政府债务甚至曾超过GDP的200%，中国68%至70%左右并不算高。
这种比较并不完全成立。
因为决定债务风险的，不只是债务率，还包括经济增速、财政收入能力、人口结构和债务回报率。近年来中国名义GDP增速明显下降，土地财政衰退严重，人口结构已进入老龄化和负增长时代，而且很多基建项目现金流不足，难以形成足够收益。如果新增债务不能产生足够回报，那么今天的稳增长，就会变成明天更大的偿债压力。
因此，债务突破100万亿元意味着中国财政缓冲空间正在缩小，未来每一次经济下行，都需要付出越来越高的举债成本。
五、中国经济治理模式正在发生转变。
从政治经济学角度看，100万亿元债务还有一个更深层的象征意义，它意味着中国经济治理模式正在发生转变，从“市场主体承担增长责任”，逐步转向“国家财政承担增长责任”。
政府越来越像整个经济体系的最后需求来源和最后信用提供者。短期内，这可以避免经济硬着陆和系统性金融危机，但长期而言，如果私人部门始终无法重新恢复活力，那么国家财政就可能陷入一种两难——不继续加杠杆，经济增长失速；继续加杠杆，债务风险持续累积。
因此，政府债务突破100万亿元，虽然并不意味着中国马上会出现债务危机，更不等于会发生类似希腊式违约。但它是一个强烈信号，表面中国经济已经进入一个越来越依赖政府信用和财政扩张来维持增长的时代，而如何摆脱这种债务稳增长依赖症，可能将成为未来十年中国经济面临的最大挑战之一。
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（转自大纪元/责任编辑：晟睿）
